【标的】宁德时代

中线个股标的个人研究记录 - 宁德时代。

结论

  • 业务:新能源汽车动力锂电池为主。
  • 财务:财务状况良好,财务结构方面处于业内龙头地位。
  • 体质:公司管理层稳定,员工体量增长复合公司发展速度,员工构成合理。
  • 估值:不便宜,目前处于估值中枢偏上位置。
  • 价格:对应公司30%左右增速,合理PE倍数在25-30倍之间,对应2018年股价42-50元,20倍PE为低估,对应价格33.6元;35倍以上为高估,对应价格58元。
  • 重点关注:市占率、营收增速、现金流、毛利率、库存,新能源汽车销量增速、新能源补贴情况、上游原材料价格。(周期性)

参考资料

  1. 20180612-天风证券-宁德时代(300750.SZ):改变全球十万亿汽车供应链格局的大国重器

1. 公司业务

(业务内容、市场规模、增速、毛利水平、集中度、产业链地位、竞争壁垒)

1.1 业务内容

宁德时代专注于动力和储能电池,主营业务为新能源汽车动力电池系统、储能电池系统的研发、生产和销售。公司主要提供的产品为电池材料、电芯和电池组,同时提供电池回收和再利用服务。

宁德时代的锂离子电池主要分为三元材料和磷酸铁锂两大类,主要应用领域为乘用车、电动巴士、电动物流车等专用车辆。公司的三元锂电池产品主要应用于乘用车领域,磷酸铁锂电池产品主要应用于电动大巴车、电动物流车和电站储能领域。

1.2 市场分析

新能源汽车行业

2017年,中国纯电动车销量为65.2万台,市场空间已经接近千亿,而整体新能源汽车潜在市场达到万亿级别。而同时,2017年新能源乘用车销量为55.31万台,占新能源车中主导地位,也是其市场增长的最大动力来源。预计2018年中国纯电动车销量将超过80万台,增长率在40-50%。

对应中国新能源车市场,2017年中国新能源汽车电池总装机需求量约40GWh,乘用车用量14GWh,占比40%,客车用量15GWh,专用车用量8.5GWh。
从电池构成来看,三元材料电池和磷酸铁锂电池分别占据半壁江山,但三元材料处于稳定上升态势,而磷酸铁锂则颓势明显。

1.3 行业地位

公司是目前动力锂电池的绝对行业龙头,年产能超过12GWh。

1.4 供应链

1.5 竞争壁垒

  • 技术优势:核心团队出身ATL,是新能源电池的领先企业,具有比较深厚的技术积累。在产品上从电池材料到下游电芯进行全方位覆盖,提升综合毛利水平。
  • 渠道优势:公司作为国内做大的动力锂电池生产商,服务和储备了国内外知名头部的整车厂等优质客户,渠道稳定。
  • 规模优势:公司具备国内最大动力锂电池生产规模,规模制造优势使其在供应链中具有更高的话语权和议价能力,同时规模化生产能显著降低单位电池的制造成本,从而在价格比拼中占据优势。

2. 财务情况

(收入构成、毛利水平、增长情况、现金流、关键财务指标)

2.1 公司业绩

公司业绩受到下游新能源汽车行业需求变化的显著影响,自2014年开始进入高速增长阶段。2014-2017年公司营收和扣非净利润符合增速为185%和466%。
从产能来看,公司2015-2017年电池系统销量分别为2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh,2017年已经做到全球第一。

2.2 收入构成

  • 从产品收入构成来看,公司主要收入来自于动力锂电池系统(78%)和锂电池材料(18.8%),其中锂电池材料在业务占比中呈上升趋势。此外,储能业务占公司收入体量仍然很小,市场需求尚未释放。
  • 就收入的地域构成来看,公司主要收入仍然来源于国内,这收到产品本身属性和国内新能源车补贴等政策影响,若公司希望快速拓展海外市场,则国内市场饱和和国内外电池制造成本比价效应明显是两个先决条件,目前看来两个条件都尚未成熟。
  • 就产品毛利来看,公司毛利率波动较大,主要受到上游原材料价格和下游政策补贴的需求变动影响,可以说公司是一个比较明显的周期性制造业企业,在产品供不应求的量价齐升阶段将享受到戴维斯双击。
  • 根据动力电池和公司毛利的关系来看,公司具备比较明显的成本管控能力,同时由于体量优势,在产业链中具有较强的溢价能力,在2015年-2017年单位电池价格快速下降的同时保持相对稳健的毛利率水平(同时考虑电池能量密度提升,单电池价格下降要比想象中幅度小)。
2018-09-30 2017-12-31 2016-12-31 2015-12-31 2014-12-31
报告期 三季报 年报 年报 年报 年报
报表类型 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表
营业总收入 191.36 199.97 148.79 57.03 8.67
    产品 199.97 148.79 57.03 8.67
      动力电池系统 166.57 139.76 49.81 7.15
      锂电池材料 24.71 6.11 5.91
      储能系统 0.16 0.39 0.89 0.44
      其他业务 8.53 2.53 0.42 1.07
    地区 199.97 148.79 57.03 8.67
      中国大陆 188.41 145.43 56.27 7.45
      国外 3.03 0.83 0.34 0.15
      其他业务(地区) 8.53 2.53 0.42 1.07
营业成本 131.50 127.40 83.77 34.99 6.44
    产品 126.03 83.77 34.99 6.44
      动力电池系统 107.85 77.09 29.19 5.46
      锂电池材料 18.04 4.47 4.96
      储能系统 0.14 0.26 0.55 0.35
      其他业务 1.94 0.30 0.63
    地区 126.03 83.77 34.99
      中国大陆 123.35 81.17 34.35
      国外 2.68 0.66 0.34
      其他业务(地区) 1.94 0.30
毛利 59.85 72.57 65.02 22.04 2.23
    产品 73.94 65.02 22.04 2.23
      动力电池系统 58.72 62.66 20.62 1.70
      锂电池材料 6.67 1.64 0.96
      储能系统 0.02 0.13 0.35 0.09
      其他业务 0.59 0.12 0.44
    地区 73.94 65.02 22.04
      中国大陆 65.06 64.26 21.92
      国外 0.35 0.17 0.00
      其他业务(地区) 0.59 0.12
毛利率(%) 31.28 36.29 43.70 38.64 25.73
    产品 36.98 43.70 38.64 25.73
      动力电池系统 35.25 44.84 41.40 23.73
      锂电池材料 27.00 26.80 16.19
      储能系统 12.25 34.29 38.75 19.96
      其他业务 23.24 27.83 41.51
    地区 36.98 43.70 38.64
      中国大陆 34.53 44.19 38.95
      国外 11.56 20.48
      其他业务(地区) 23.24 27.83
显示币种(亿元) CNY CNY CNY CNY CNY

2.3 关键财务指标

  • 营业收入:2017年公司营收达预计到200亿,5年复合增长率达到185%,主要受益于国家大力推动新能源汽车的政策引导和基数较小,是典型的成长型公司。
  • 扣非净利润:2017年公司扣非净利润23.76亿,4年复合增长率达到466%,主要受益于国家大力推动新能源汽车的政策引导和基数较小。
  • 研发费用:2017年公司研发费用为16.32亿,营收占比为8.2%,过去5年年均研发费用占比在7%左右,比较复合技术型公司技术研发支出的标准。
  • 经营活动现金净流量:2017年公司经营性净现金流为23.41亿,过去4年随公司收入增长,增幅基本一致,但要注意补贴退坡后造成的现金流冲击。
  • ROE:2017年公司公司ROE为15.71%,但公司ROE受到业务影响较为明显,呈现周期性波动。
  • 销售毛利率:2017年公司销售毛利率为36.29%,受到业务影响较为明显,呈现周期性波动。
  • 资产负债率:2017年公司负债率46.7%,过去4年基本维持稳定,整体负债情况较为健康。
2019-12 2018-12 2018-09 2017-12 2016-12 2015-12 2014-12
报告期 年报 年报 三季报 年报 年报 年报 年报
数据来源 盈利预测 盈利预测 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表
利润表摘要
  营业总收入 394.36 287.61 191.36 199.97 148.79 57.03 8.67
    同比(%) 37.12 43.83 59.85 34.40 160.90 557.93
  营业总成本 165.34 168.75 115.85 46.58 8.67
  营业利润 55.12 43.19 30.72 48.32 32.12 10.46 0.16
    同比(%) -6.73 50.43 207.21 6,282.10
  利润总额 56.30 44.41 30.83 48.48 34.00 11.00 0.62
    同比(%) -6.63 42.58 209.10 1,662.02
  净利润 26.42 41.94 29.18 9.51 0.56
  归属母公司股东的净利润 44.48 35.26 23.79 38.78 28.52 9.31 0.54
    同比(%) 26.14 -9.08 -7.47 35.98 206.43 1,609.94
  非经常性损益 3.93 15.02 0.65 0.51 0.41
  扣非后归属母公司股东的净利润 19.85 23.76 27.86 8.80 0.13
    同比(%) 88.71 -14.74 216.61 6,619.47
  研发费用 11.48 16.32 11.34 2.81 0.53
  EBIT 54.27 41.69 36.08 33.75 11.54 0.27
  EBITDA 75.92 58.76 49.89 41.59 13.46 0.95
资产负债表摘要
  流动资产 451.74 330.33 217.61 55.04 18.93
  固定资产 103.13 82.19 37.27 13.13 2.43
  长期股权投资 9.85 7.91 1.70 2.27
  资产总计 637.91 496.63 285.88 86.73 28.75
    同比(%) 73.72 229.63 201.66
  流动负债 218.25 178.90 101.83 53.49 9.36
  非流动负债 74.37 53.02 26.14 18.25 16.03
  负债合计 292.63 231.92 127.97 71.75 25.40
    同比(%) 81.22 78.37 182.50
  股东权益 345.28 264.71 157.91 14.98 3.35
  归属母公司股东的权益 323.01 247.01 154.89 12.54 2.57
    同比(%) 59.48 1,135.47 388.03
  资本公积金 213.32 153.55 116.09 3.69
  盈余公积金 6.38 6.38 3.00 0.37 0.07
  未分配利润 88.54 65.05 29.65 3.76 0.50
现金流量表摘要
  销售商品提供劳务收到的现金 210.70 188.73 115.25 41.54 7.33
  经营活动现金净流量 56.03 23.41 21.09 6.65 -1.39
  购建固定无形长期资产支付的现金 40.04 71.80 28.01 15.54 3.01
  投资支付的现金 1.89 16.66 2.63
  投资活动现金净流量 -143.47 -76.36 -124.28 -6.41 -12.73
  吸收投资收到的现金 63.14 61.79 111.32 1.51 0.24
  取得借款收到的现金 30.98 44.77 19.31 8.31 2.02
  筹资活动现金净流量 67.91 89.33 109.71 4.40 14.66
  现金净增加额 -19.28 36.24 6.50 4.62 0.48
  期末现金余额 28.62 47.90 11.66 5.16 0.54
  折旧与摊销 13.81 7.84 1.92 0.67
关键比率
  ROE(摊薄)(%) 12.97 11.88 7.36 15.70 18.41 74.23 21.19
  ROE(加权)(%) 8.61 18.99 69.55 130.37 23.72
  扣非后ROE(摊薄)(%) 6.15 9.62 17.99 70.20 5.10
  ROA(%) 6.46 6.57 4.66 10.72 15.66 16.46 1.93
  ROIC(%) 7.07 17.28 28.58 51.39 8.25
  销售毛利率(%) 31.28 36.29 43.70 38.64 25.73
  销售净利率(%) 13.81 20.97 19.61 16.67 6.41
  EBIT Margin 15.33 24.36 23.45 21.16 10.04
  EBITDA Margin(%) 31.27 28.72 24.53 17.80
  资产负债率(%) 45.87 46.70 44.76 82.72 88.33
  资产周转率(倍) 0.34 0.51 0.80 0.99 0.30
  销售商品和劳务收到现金/营业收入(%) 110.11 94.38 77.46 72.84 84.54
每股指标
  EPS(基本) 1.17 2.01 1.87 0.78
  EPS(稀释) 1.17
  EPS(摊薄) 2.03 1.61 1.08 1.98 4.65 1.98 0.27
  扣非后EPS(基本) 1.23 1.83 0.73
  每股净资产BPS 15.95 13.90 14.72 12.63 25.25 2.66 1.28
  每股销售额SPS 8.72 10.23 24.26 12.12 4.33
  每股经营现金流OCFPS 2.55 1.20 1.15 0.47 -0.69
  每股现金净流量CFPS 2.83 2.09 -0.88 1.85 1.06 0.98 0.24
  P/E(TTM) 54.65
  P/E(LYR) 36.35 45.85 41.32
  P/B(MRQ) 4.96
  P/S(TTM) 6.98
其他
  员工总数(人) 14,711 14,711 12,962 5,663
显示币种 CNY CNY CNY CNY CNY CNY CNY
单位 : 亿元 , CNY

3. 估值水平

公司属于周期性制造业,基本采用PS和PB估值,同时公司处于较为景气的新能源行业,可以参考PEG指标。就估值而言,目前母亲公司上市不久,整体估值偏高,需要消化估值。

3.1 PS

上市以来公司的PS(TTM)的中枢为6.5倍,对应估值底为3.5倍,当前约5.9倍。

3.2 PCF

上市以来公司现金流整体稳健上升,截至目前价格对应现金流水平在合理范畴内。


4. 行业比较

(行业内公司体量和估值水平比较,同时给出行业平均水平)
公司在国内主要的竞争对手为:比亚迪、国轩高科、中航锂电、力神、沃特玛、坚瑞沃能、亿纬锂能、比克等,其中上市并能比较清晰看到财务结构的为国轩高科、坚瑞沃能和亿纬锂能,比亚迪由于其电池自供属性和整车属性,财务结构上与宁德时代差异较大,横向比较的意义不大。

4.1 产能

4.2 ROE

公司ROE水平在课比较公司中处于领先地位。

4.3 周转率

公司ROE水平在课比较公司中处于领先地位。

4.4 综合比较


5. 基本信息

5.1 历史沿革

宁德时代成立于2011年底,自成立以来一直以新能源材料、电池为主要产品和研究方向,技术路径主要从磷酸铁锂电池向三元锂电池演进。公司是全球领先的动力电池系统提供商,专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售,致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。公司在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力,形成了全面、完善的生产服务体系。公司拥有国际一流的研发团队,设立了“福建省院士专家工作站”,拥有锂离子电池企业省级重点实验室、中国合格评定国家认可委员会(CNAS)认证的测试验证中心,参与了《电动客车安全技术条件》、《电动汽车用锂离子动力蓄电池安全要求》、《电力储能用锂离子电池》等多个国家、行业规范及标准的制定。公司承担了“十二五”国家新能源汽车产业技术创新工程项目、“十三五”国家重点研发计划新能源汽车专项项目和智能电网与装备专项项目、国家火炬计划产业化示范项目等国家级项目,为首批入选工信部《汽车动力蓄电池行业规范条件》目录的十家动力电池企业之一、《锂离子电池行业规范条件》目录的八家锂离子电池企业之一。公司曾获得中国化学与物理电源行业协会“中国动力和储能用锂离子电池前10强企业”、中国储能网“中国储能产业最具影响力企业”、工信部和财政部“2017年国家技术创新示范企业”等多项荣誉。从管理团队来看,公司整体管理团队也十分稳定。

公司从成立以来,在2015年的新能源汽车大潮中迅速成长,成为全国第一的新能源电池生产商。

5.2 实际控制人

  • 董事长:曾毓群,中国香港永久性居民,中科院物理研究所博士.曾任新能源科技有限公司总裁兼CEO,董事,宁德新能源科技有限公司董事长,东莞新能源电子科技有限公司董事长和经理,东莞新能源科技有限公司董事长和经理,东莞新能德科技有限公司执行董事,北京普莱德新能源电池科技有限公司董事,TDK 株式会社副总裁,高级副总裁.现任本公司董事长,宁波梅山保税岗区瑞庭投资有限公司执行董事兼总经理.

5.3 管理层

  • 总经理:周佳,1978年出生,美国国籍,芝加哥大学硕士.曾任本公司常务副总经理,财务总监,贝恩咨询战略咨询顾问,美国资本集团投资经理,鼎晖投资执行董事,宁德新能源科技有限公司财务总监,资深人力资源总监,总裁办主任;现任本公司董事,总经理,兼任江苏时代新能源科技有限公司董事长,时代上汽动力电池有限公司董事,上汽时代动力电池系统有限公司董事.
  • 副总经理:黄世霖,1967年出生,中国国籍,无境外永久居留权,合肥工业大学学士.曾任宁德时代新能源科技有限公司总经理,董事,本公司总经理,董事,东莞新能源科技有限公司研发总监,东莞新能德科技有限公司副总裁,宁德新能源科技有限公司研发总监,北京普莱德新能源电池科技有限公司董事.现任本公司副董事长,副总经理.
  • 副总经理:谭立斌,1968年出生,中国国籍,无境外永久居住权,浙江大学学士.1991年至1998年,任东莞新科电子厂部门经理.1999年至2001年,任戴尔(中国)计算机公司 NPI经理.2001年至2004年,东莞新能源电子销售经理.2004年至2013年,任东莞新能源销售总监.2013年9月至2015年11月,任宁德新能源销售副总裁.2015年12月至2017年5月,兼任本公司董事.2015年12月至今,任本公司副总经理.
  • 副总经理:吴凯,1968年出生,中国国籍,无境外永久居留权,上海交通大学博士.1992年至1998年,任武汉理工大学讲师.1998年至2002年,任东莞新科磁电厂研发经理.2002年至2004年,任东莞新能源电子研发经理.2004年至2012年,任东莞新能源研发总监.2012年8月至2015年11月,任宁德新能源技术副总裁.2015年12月至今,任本公司首席科学家,副总经理.
  • 副总经理,董事会秘书:蒋理,1979年出生,中国国籍,无境外永久居留权,北京大学硕士.2004年至2007年,任中国银河证券股份有限公司投资银行部业务经理.2008年至2015年,历任瑞银证券有限责任公司投资银行部副董事,董事,执行董事.2015年至2017年,任国开证券有限责任公司董事会办公室主任.2017年6月至今,任本公司副总经理,董事会秘书.
  • 财务总监:郑舒,1979年出生,中国国籍,无境外永久居留权,福州大学会计学,计算机科学与技术双学士,会计师.2002年至2006年,任中国铁通集团福建分公司财务部副经理.2006年至2009年,任华为技术有限公司海外区域预算经理,子公司财务负责人.2009年至2013年,任万鼎硅钢集团有限公司财务部总经理.2013年至2016年,任搜狐畅游财务总监.2016年4月至2017年6月,任本公司财务部负责人.2017年6月至今,任本公司财务总监.

5.4 员工构成

公司员工构成呈现以下特点:

  • 劳动密集型:公司生产人员占全体员工50%,公司是典型的制造业企业。
截止日期 2017-12-31
按专业构成
  生产 7,758
  销售 383
  技术 3,425
  财务 63
  行政 1,016
  综合管理 2,066
员工总人数 14,711
员工薪酬(万元) 218,696.33
人均薪酬(万元) 14.87
人均创收(万元) 135.93
人均创利(万元) 26.36

6. 业绩预测

(分业务进行业绩预测、确定合理估值)
公司由于处在收补贴影响较严重的新能源行业,下游新能源整车和动力电池需求受到补贴政策较大,而从18年开始政府逐步减少对新能源车补贴,直至其能够市场化运作。在这个过程中,劣质的产品将被自然淘汰,但同时补贴退坡的周期直接影响到下游需求量,进而影响锂电池价格,因此可以说宁德时代目前处在量价起升后的量稳价跌阶段,因此可以预见市场对其的预期很多也会偏高,而19年也是其通过成本、规模等优势扩大市场份额,但整体业绩营收起色较小的特别扩张时期。对这个时期而言,股价能否如期反应后续的预期需要市场博弈确定,离安全的基本面下限还有较大的距离。


7. 交易面

(股东持股、限售股解禁、技术走势)

7.1 股东结构

公司前十大股东有较多创投类基金,存在潜在的套现退出压力。

7.2 限售股解禁

公司在2019年6月有天量解禁,存在巨大解禁套现压力。

7.3 技术走势

公司于2018年6月上市,上市后走在持续震荡消化估值阶段,目前看未出现明显趋势性行情。