【标的】海康威视

中线个股标的个人研究记录 - 海康威视。

结论

  • 业务:以视频监控解决方案为主,安防领域是公司立业的基石,总体增速稳定(30%),周期性较弱,新领域拓展是公司潜在的高弹性增长点。
  • 财务:财务状况良好,是软硬件解决方案模式公司的范本。
  • 体质:公司管理层稳定,员工体量增长复合公司发展速度,员工构成合理。
  • 估值:不便宜,目前处于估值中枢偏上位置。
  • 价格:对应公司30%左右增速,合理PE倍数在25-30倍之间,对应2018年股价33-39元,20倍PE为低估,对应价格26元;35倍以上为高估,对应价格46元。
  • 重点关注:市占率、营收增速、现金流、毛利率、库存及相关周期。

1. 公司业务

(业务内容、市场规模、增速、毛利水平、集中度、产业链地位、竞争壁垒)

业务内容


公司的主要围绕视频技术为核心展开,从公司历史来看,公司由监控视频压缩的后端硬件切入视频安防领域,逐渐渗透到前端摄像头和整体解决方案,实现了由点到面的全解决方案覆盖,也基本对应了公司体量由小到大的演进。目前公司产品线和解决方案众多,但主要还是按以下脉络展开:

  • 硬件产品覆盖视频采集前端、储存处理后端两大类别,形成行业需要的全面软硬件构架解决方案。

  • 根据行业对视频智能化的需求,提供模式识别、AI等软件辅助功能,提高解决方案的竞争力和进入壁垒,提高毛利率。

  • 针对现有视频处理和检索的爆发式增长需求,提出AI Cloud云边融合构架。

  • 挖掘视频、图像技术在其他行业领域的潜能,为其他行业赋能的创新业务(智能家居、工业制造、机器人、智能驾驶等)。

视频安防

目前视频安防仍然是海康的绝对主营业务领域,整体业务收入占比超过超过80%。

  • 市场容量:2017年中国视频监控产品产值超过1000亿元,占所有安防产品领域的50%。
  • 增长趋势:目前国内居民摄像头渗透率同发达国家仍存在一点差距(30%),2010-2016年中国安防行业产值年均复合增长率为14%,未来3年行业增速在8-12%之间的概率相当大。
  • 行业集中度:行业内应收过亿的企业数量由15年的1%上升到16年的9%。整体安防行业从快速爆发期转向平稳增长期,同时个性化和智能化的下游需求为中小厂商的进入设置了较高的门槛,整体市场份额向龙头集中式非常明显的趋势。
  • 客户类型:政府客户(智慧城市、智能交通、公安、司法)、大企业客户(银行、电信、石油、文教卫、事业单位)、中小企业及个人客户。

产业链

上游对应设备零部件厂商,标准化程度较高,议价能力较弱;中游对应安防产品提供商、解决方案提供商和运营服务提供商,下游对应各领域、各场景不同应用终端,定制化程度高,分散程度也较高,但具有较高的进入渠道壁垒。
公司定位由硬件产品提供商转变为解决方案提供商,处于产业链的中游地位。

行业地位

公司是国内视频安防领域的绝对龙头,同时也是国际安防龙头,占据国内视频监控市场份额25%左右,唯一可以比较的国内公司是大华股份,体量为海康的二分之一左右。

竞争壁垒

  • 渠道优势:公司业务模式更偏向企业服务,同时下游具有一定的排他性,对供应商体量和可靠性又较高的要求,因此具备较高的行业进入渠道壁垒。
  • 规模优势:公司的规模优势主要体现在硬件和算法两个层面,硬件上规模化生产能提高供应链议价能力,降低成本;算法上由于边际成本几乎为0,规模化会带来更多的经济效益。规模上的优势为公司带来毛利上的提高。
  • 技术壁垒:智能化安防的要求区别于传统基于模拟图像的采集和储存处理模式,天然具备较高的技术要求,对供应商的进入门槛更高。公司现现有研发人员13000多名,研发费用占比在7%以上,具备较强的技术研发实力和技术储备。

其他市场

公司基于其视频技术,尝试在智能家居、机器人、智能驾驶等领域开拓新市场,目前虽然营收贡献较低,但整体增速客观,应作为持续跟踪的重点之一。

智能家居

公司面向消费级市场推出萤石子品牌,从家庭安全切入智能家居行业。萤石品牌在硬件方面已涵盖摄像机、硬盘录像机、视频盒子、报警盒子等产品,通过萤石云将数据存放在云端,使得消费者通过萤石云视频 APP 可以随时查看家庭安全状况。公司希望通过积累消费群体数据,搭建整体智能家居数据处理系统。

机器人

公司针对产业化应用,推出了工业智能相机、视觉控制器、仓储机器人、搬运机器人、分拣机器人、泊车机器人和产业用无人机等产品。

智能汽车

公司智能汽车业务主要集中在后装市场,提供倒车、行车记录仪、导航、环视 影像等摄像头产品。


2. 财务情况

(收入构成、毛利水平、增长情况、现金流、关键财务指标)

收入构成

  • 从产品收入构成来看,公司主要收入仍来自视频监控领域的硬件销售,软件算法应该和硬件捆绑销售,其中前后端视频产品占比达到75%,但值得注意的事创新类业务近年开始逐步产生收入。
  • 就收入的地域构成来看,公司国外收入占比稳步上升,由13年的22%上升到30%,反映公司在建立国内龙头地位后,国际化扩张也比较顺利。
  • 就产品毛利来看,公司视频类产品毛利稳定在50%左右。
  • 就地域毛利来看,国外业务毛利明显高于国内业务。
2017-12-31 2016-12-31 2015-12-31 2014-12-31 2013-12-31
报告期 年报 年报 年报 年报 年报
报表类型 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表
营业总收入 419.05 319.24 252.71 172.33 107.46
    产品 419.05 319.24 252.71 172.33 107.46
      前端音视频产品 210.90 158.82 135.15 90.68 52.34
      后端音视频产品 61.51 51.97 43.68 35.10 34.73
      中心控制设备 50.74 39.89 23.50 16.39
      工程施工 25.41 14.51 16.91 8.07 3.25
      智能家居 10.91
      创新业务 5.65 6.48
      其他主营业务 53.94 43.66 29.81 19.72 15.73
      其他业务 3.91 3.66 2.37 1.41
    地区 419.05 319.24 252.71 172.33 107.46
      中国大陆 296.61 225.64 186.15 127.66 81.86
      国外 122.44 93.60 66.56 42.30 24.19
      其他业务(地区) 2.37 1.41
营业成本 234.67 186.50 151.37 95.78 56.29
    产品 234.67 186.50 151.37 95.78 56.29
      前端音视频产品 103.55 81.86 71.74 45.97 26.34
      后端音视频产品 31.64 27.05 23.72 17.61 15.63
      中心控制设备 23.21 20.69 12.26 7.10
      工程施工 22.81 13.29 15.89 7.43 2.54
      智能家居 7.08
      创新业务 3.45 3.94
      其他主营业务 42.94 37.26 25.63 16.23 11.01
      其他业务 2.40 2.13 1.44 0.79
    地区 234.67 186.50 151.37 95.78 56.29
      中国大陆 171.97 137.45 114.49 72.27 41.99
      国外 62.71 49.05 36.87 22.08 13.52
      其他业务(地区) 1.44 0.79
毛利 184.38 132.74 101.35 76.55 51.17
    产品 184.38 132.74 101.35 76.55 51.17
      前端音视频产品 107.35 76.95 63.41 44.71 26.00
      后端音视频产品 29.87 24.92 19.96 17.50 19.11
      中心控制设备 27.53 19.20 11.25 9.29
      工程施工 2.60 1.23 1.02 0.63 0.71
      智能家居 3.83
      创新业务 2.19 2.53
      其他主营业务 11.01 6.40 4.18 3.49 4.72
      其他业务 1.51 1.53 0.93 0.63
    地区 184.38 132.74 101.35 76.55 51.17
      中国大陆 124.65 88.19 71.66 55.39 39.87
      国外 59.74 44.55 29.69 20.22 10.67
      其他业务(地区) 0.93 0.63
毛利率(%) 44.00 41.58 40.10 44.42 47.62
    产品 44.00 41.58 40.10 44.42 47.62
      前端音视频产品 50.90 48.45 46.92 49.30 49.68
      后端音视频产品 48.56 47.95 45.70 49.84 55.01
      中心控制设备 54.26 48.12 47.85 56.68
      工程施工 10.24 8.46 6.03 7.85 21.90
      智能家居 35.08
      创新业务 38.81 39.10
      其他主营业务 20.41 14.66 14.01 17.70 30.04
      其他业务 38.70 41.85 39.30 44.39
    地区 44.00 41.58 40.10 44.42 47.62
      中国大陆 42.02 39.09 38.49 43.39 48.71
      国外 48.79 47.60 44.60 47.81 44.11
      其他业务(地区) 39.30 44.39
显示币种(亿元) CNY CNY CNY CNY CNY

关键财务指标

  • 营业收入:2017年公司营收达到419亿,5年复合增长率达到40%,且年均增速较为稳定,是典型的成长型公司。
  • 扣非净利润:2017年公司扣非净利润91亿,5年复合增长率达到32%,且年均增速较为稳定但整体低于收入增速。
  • 研发费用:2017年公司研发费用为31.94亿,营收占比为7.6%,过去5年年均研发费用占比在7%以上,比较复合技术型公司技术研发支出的标准。
  • 经营活动现金净流量:2017年公司经营性净现金流为73.73亿,过去5年随公司收入增长,增幅基本一致,较为稳健。
  • ROE:2017年公司公司ROE为31%,过去5年均保持稳定且呈现逐年稳步上升趋势。
  • 销售毛利率:2017年公司销售毛利率为44%,过去5年基本稳定,反映出公司在市场扩展同时仍能维持相当强的议价能力。
  • 资产负债率:2017年公司负债率40.66%,过去5年基本维持稳定,整体负债情况较为健康。
2018-12 2018-03 2017-12 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12
报告期 年报 一季报 年报 年报 年报 年报 年报
数据来源 盈利预测 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表
利润表摘要
  营业总收入 540.66 93.65 419.05 319.24 252.71 172.33 107.46
    同比(%) 29.02 32.95 31.22 26.32 46.64 60.37 48.96
  营业总成本 76.02 332.24 250.94 199.10 130.10 78.38
  营业利润 130.00 21.45 104.43 68.30 54.94 43.78 29.47
    同比(%) 19.92 52.83 24.32 25.50 48.55 48.13
  利润总额 135.13 21.56 104.87 83.10 67.50 52.06 33.86
    同比(%) 19.86 26.13 23.11 29.65 53.76 46.35
  净利润 17.82 93.78 74.20 58.82 46.81 30.77
  归属母公司股东的净利润 121.13 18.16 94.11 74.22 58.69 46.65 30.67
    同比(%) 28.71 22.64 26.77 26.46 25.80 52.13 43.51
  非经常性损益 0.08 2.34 1.52 2.64 1.90 0.89
  扣非后归属母公司股东的净利润 18.08 91.77 72.71 56.05 44.75 29.78
    同比(%) 25.53 26.22 29.72 25.25 50.29 41.16
  研发费用 31.94 24.33 17.23 13.01 9.22
  EBIT 147.18 89.47 66.04 52.09 41.41 28.49
  EBITDA 143.47 92.88 68.44 53.64 42.51 29.21
资产负债表摘要
  流动资产 425.55 446.53 365.23 266.82 191.08 123.90
  固定资产 40.53 30.24 28.54 18.87 15.00 7.36
  长期股权投资 1.31 1.30 0.35 0.01
  资产总计 502.08 515.71 413.39 303.16 212.91 140.72
    同比(%) 17.70 24.72 36.36 42.39 51.30 32.88
  流动负债 174.28 172.01 121.16 102.74 61.12 28.23
  非流动负债 3.38 37.65 47.36 7.45 2.99 0.44
  负债合计 177.65 209.67 168.52 110.19 64.11 28.67
    同比(%) 6.65 24.42 52.94 71.87 123.62 49.48
  股东权益 324.43 306.04 244.87 192.97 148.79 112.04
  归属母公司股东的权益 322.30 303.58 242.89 192.54 148.42 111.78
    同比(%) 24.91 25.00 26.15 29.72 33.88 29.13
  资本公积金 18.54 18.19 10.45 16.40 14.80 9.71
  盈余公积金 34.84 34.84 26.15 18.95 13.40 8.92
  未分配利润 184.14 165.98 148.66 121.96 85.10 52.97
现金流量表摘要
  销售商品提供劳务收到的现金 87.51 421.36 326.60 227.78 168.42 105.22
  经营活动现金净流量 -38.56 73.73 62.14 32.17 37.06 18.63
  购建固定无形长期资产支付的现金 8.22 16.92 9.11 13.30 6.11 3.91
  投资支付的现金 11.00 99.21 73.35 18.71 56.01 22.53
  投资活动现金净流量 -17.44 -12.09 -33.83 -0.75 -10.41 -23.70
  吸收投资收到的现金 0.00 0.92 2.47 4.89 0.02
  取得借款收到的现金 14.20 35.51 46.69 27.90 33.75 5.95
  筹资活动现金净流量 10.18 -34.02 4.43 -1.19 -1.20 -4.19
  现金净增加额 -49.15 25.07 34.86 29.22 25.27 -9.50
  期末现金余额 111.14 160.29 135.19 100.33 71.11 45.84
  折旧与摊销 3.41 2.41 1.55 1.09 0.72
关键比率
  ROE(摊薄)(%) 31.58 5.63 31.00 30.56 30.48 31.43 27.43
  ROE(加权)(%) 5.80 34.96 34.56 35.28 36.27 30.92
  扣非后ROE(摊薄)(%) 5.61 30.23 29.93 29.11 30.15 26.64
  ROA(%) 20.57 3.50 20.19 20.71 22.80 26.47 24.95
  ROIC(%) 4.75 28.28 28.75 31.40 34.44 30.63
  销售毛利率(%) 45.06 44.00 41.58 40.10 44.42 47.62
  销售净利率(%) 19.03 22.38 23.24 23.28 27.16 28.63
  EBIT Margin 25.77 24.73 26.23 26.38 29.63 30.44
  EBITDA Margin(%) 25.54 26.98 26.99 30.27 31.12
  资产负债率(%) 35.38 40.66 40.77 36.35 30.11 20.38
  资产周转率(倍) 0.18 0.90 0.89 0.98 0.97 0.87
  销售商品和劳务收到现金/营业收入(%) 93.44 100.55 102.31 90.13 97.73 97.92
每股指标
  EPS(稀释) 1.31 0.20 1.02 1.22 1.45 1.16 0.76
  EPS(基本) 0.20 1.03 1.23 1.46 1.17 0.76
  扣非后EPS(基本) 1.00 1.20 1.40 1.12 0.74
  每股净资产BPS 4.28 3.49 3.29 3.98 4.73 3.65 2.78
  每股销售额SPS 1.01 4.54 5.23 6.21 4.24 2.67
  每股经营现金流OCFPS -0.42 0.80 1.02 0.79 0.91 0.46
  每股现金净流量CFPS 1.01 -0.53 0.27 0.57 0.72 0.62 -0.24
  P/E(TTM) 40.54 41.25 20.91 24.44 22.37 34.72
  P/E(LYR) 29.42 51.34 48.49 24.76 29.99 29.30 43.20
  P/B(MRQ) 11.82 11.86 5.98 7.27 6.05 8.26
  P/S(TTM) 9.99 9.44 4.93 6.07 6.24 10.05
其他
  员工总数(人) 26,330 26,330 20,013 15,222 11,984 9,566
显示币种(亿元) CNY CNY CNY CNY CNY CNY CNY

3. 估值水平

公司属于弱周期性行业,基本采用PE和PS估值,同时处在较为景气的行业,可以参照PEG指标。就估值而言,公司过去10年PE中枢为32倍,PS中枢为8.5倍,目前公司股价处在近10年中枢的偏高位置,需要通过时间消化估值。

PE

近10年公司PE(TTM)的中枢为32.3倍,对应估值底为17.2倍,当前约35倍。

PB

近10年公司PB(TTM)的中枢为7.9倍,对应底部为5.5倍,当前约11倍,主要原因是公司大量的研发都进行了费用化。

PS

近10年公司PS(TTM)的中枢为8.5倍,对应底部为4.2倍,当前约8倍。

PCF

近10年公司现金流整体稳健上升,目前价格对应现金流水平在合理范畴内。


4. 行业比较

(行业内公司体量和估值水平比较,同时给出行业平均水平)


5. 基本信息

从历史沿革来看,海康复合硬件技术类公司由单一产品线向上下游配套产品及全套解决方案的由点到面的发展模式,从管理团队来看,整体公司的管理团队十分稳定。

历史沿革

公司从 2001 年成立至今,大体上经历了三个发展阶段:

  • 2001-2007 年:提供视频监控后端设备,主要为板卡和硬盘录像机等;
  • 2008-2012 年:扩展到前端摄像机和中控设备,实现产品的全产业链覆盖;
  • 2013 年-至今:从产品厂商发展为一体化解决方案提供商,并最早开始布局智能化时代。

实际控制人

  • 董事长:陈宗年先生,男,中国国籍,无境外居留权,1965年出生,1986年毕业于华中科技大学,计算机外围设备专业,浙江大学管理学博士 ,高级工程师。1986年7月参加工作至今,一直任职于五十二所,历任深圳高科润电子有限公司副总经理、海康信息董事兼总经理、海康集团董事兼总经理、五十二所所长助理、五十二所副所长等。现任五十二所所长、杭州海康威视数字技术股份有限公司董事长。

管理层

  • 副董事长:1965年出生,中国香港永久居民,工学学士,科技类企业家,天使投资人。先后创立和投资包括德生公司,亚信德康,富年科技,握奇数据等在内的十余家企业;2001年11月参与设立海康威视,历任海康威视有限公司董事,副董事长。现任本公司副董事长。

  • 总经理:1965 年出生,工学硕士,研究员级高级工程师。1989 年 6 月至 2001 年 12 月,任五十二所工程师; 2002 年 1 月起,任海康威视有限公司董事,总经理。现任本公司董事,总经理。

员工构成

公司员工构成呈现以下特点:

  • 快速扩张:公司员工体量由15年的15222人,快速增长至17年的26330,年均复合增速31%,基本和公司收入增速相当。
  • 结构稳定:员工构成中技术占主导地位,占比近50%。
  • 高学历化:公司员工本科及以上学历占比将近70%,符合技术型公司的特性。
截止日期 2017-12-31 2016-12-31 2015-12-31
数量 占比 数量 占比 数量 占比
按专业构成
  技术 13,085 50% 9,366 47% 7,181 47%
  生产 6,945 26% 5,704 29% 3,830 25%
  销售 4,999 19% 4,061 20% 3,554 23%
  综合管理 376 1% 293 1% 246 2%
  其他专业 925 4% 589 3% 411 3%
按学历构成
  硕士 3,818 15% 2,535 13% 1,893 12%
  本科 13,838 53% 10,315 52% 8,366 55%
  专科 2,067 8% 1,890 9% 1,650 11%
  其他学历 6,607 25% 5,273 26% 3,313 22%
员工总人数 26,330 100% 20,013 100% 15,222 100%


7. 业绩预测

(分业务进行业绩预测、确定合理估值)


6. 交易面

(股东持股、限售股解禁、技术走势)

股东结构

限售股解禁

公司目前无限售股解禁压力。

技术走势

公司自2017年开始了一年的长牛走势,整体涨幅超过200%,主要是对应公司的估值修复和提升。目前进入盘整走势,在业绩符合预期的情况下应该会通过盘整消化估值。