【标的】万华化学

中线个股标的个人研究记录-万华化学。

更新

2017.11

42元左右逐步止盈,但是36.5没有接回,目前价格又反弹到40元左右,只能继续等待机会。


交易面

目标价

综合目标价50元

PS目标均衡价:44.7
目标价按照PE(TTM) = 15

17年利润测算

MDI部分

按照

  • 纯苯:6500元/吨
  • 煤炭:600元/吨
    -17年MDI吨成本:9000元,总费用:12900元(含3900/吨其他费用)

按照17年上半年业绩测算:

  • MDI销量87万吨,税前收入163亿,出售均价18800元/吨(考虑协议价和其他产品因素),成本9000元,毛利率52.1%,和财报报告的毛利水平一致。
  • 万华MDI上半年挂牌均价,纯MDI:25700元/吨;聚合MDI:24100元/吨,挂牌价和实际出售价间有6000元左右价差

下半年(激进):

  • 纯MDI:25700元/吨;聚合MDI:28000元/吨;均价:26850元/吨
  • 产量90万吨
  • 则实际出售均价调整到20850元,对应营业利润:(20850-9000)* 900000 / 1.17 = 91.15亿

其他

上半年:营业利润22.64亿,下半年22.64亿

全年费用

(1.68+6.72+8.12+4.5+1.6)* 2 = 45.24亿

估算净利润

(91.15+73.3+22.64+22.64-45.24)* 0.79 = 129.9亿

技术走势

受16-17年MDI量价齐升影响,万华自16年低点9.71以来一直在走单边牛市,17年半年报业绩仍然超预期,整体估值仍然可以说是低估,目前没有出现巨量暴跌和明显回调走弱的特征,涨势中量价齐升,同时通过盘整消化获利盘。
万华股价创历史新高后,走势一直比较稳定。


估值

PE

万华自2004年来(两轮牛熊)的平均月度PE(TTM)为23.30,最高点为07年牛市时,达到65,最低点为09年熊市时,为10,目前PE(TTM)为13.85,处于低估值区间,考虑今年下半年主要产品价格维持高位,年底TTM将进一步下降。

PS

万华自2004年来(两轮牛熊)的平均月度PS为4.06,最高点位07年牛市,达到14,最低点为15年熊市,为1.67,当前PS为3.3,离均值较为贴近,可以看出,万华的PE上的低估值主要来自于产品价格上涨带来的毛利率提升,小部分贡献来源于销售额的增长。总体而言,PS估值不能算低过,但也没有明显高估,处于正常范围。

PEG

PEG是总和考虑企业PE估值和成长能力的指标。万华被当做典型的周期资源股,PE估值上不会有太大提升,重点关注18年和19年的业绩增速。但万华业绩主要增长来源为MDI系列产品的量价齐升,最终决定权在于国内以及全国的供需情况。
从PEG角度而言,18-19年万华成长型并不占优势,继续成长的前提在于MDI价格持续高位。


财务情况

资产负债

万华历年资产负债较为稳定,应收应付基本和营收变化同步,长期应收控制稳定,坏账率较低,流动资产质量较好,商誉较少。
现金流

至2017年中报,万华货币资金23.9亿,上半年现金流14.5亿,从往年财报看,每年年报基本现金流为正,总体是一个现金牛,非常稳健。值得注意的是,16年半年班披露的现金流为31亿,今年有比较大幅度的缩水,在量价齐升的市场环境下是比较奇怪的,需要拆细中报研究。半年报未明确声明原因。
总体而言现金流稳健。

运营能力

公司存货周转天率、应收应付周转率均较为稳定,16-17年稳步上升,存货周转率提升对应销量提升,资产周转提升主要得益于产品价格上涨。

成长能力

公司营收和利润增速和产品价格存在强相关性,并且呈现高度周期性,根据公司历年收入增速而言,前两个周期底部为08-09年和14-15年,增长周期长达5年左右,基本呈现2-5周期格局,同时05年前万华营收和利润均呈现高速稳定增长。


基本面

主营业务

万华的主营以MDI系列产品为主,石化系列和精细化工产品为辅,超过70%的利润来源于MDI

成本测算


MDI成本公式:0.625纯苯价+7.5煤炭价+2*原盐价
MDI吨费用:3896

行业分析

全球MDI存量需求在500万吨,增速基本在6%(增量需求为25~30万吨/年),13-15年产能投放较大(+50~60万吨/年)。

因此MDI市场主要看供给端,估算17年全球新增产能在13万吨,18年扩大到70万吨,19年为70万吨,因此基本MDI高价最多维持到18年中新产能释放

产业链

上游原料供应商:纯苯、煤炭、LPG(液化石油气)
下游:化工、轻工、纺织、建筑、家电、建材、交通运输、航天等领域制造业
销售模式:直销和经销两种模式

行业地位

万华是全球最大的MDI供应商,产品质量和单位消耗均达到世界先进水平,行业龙头,具有定价权。

新增产能预计


实际控制人

实际控制人为烟台国资委,国企背景。万华,成立于1998年,自上市以来整体经营状况良好。

管理层

当前董事长廖增太,技术出生,2004-2008年担任万华副总经理,2007年获得国家科技进步一等奖,2008年开始担任万华总裁和董事长,偏向实干型人才,年龄不大,离退休还有一段时间,整体管理层比较稳定。基本管理层年龄在50-55岁左右,薪酬在200-350万元不等,但无持股数据。

股东情况

目前10大股东合计持股在56%左右,整体股权较为分散,最大股东万华集团为48%左右,同事考虑5%的非流通盘,基本可以认为万华的流通盘为46%左右。


前10大股东基本以汇金、保险资金为主,基本为长线持股机构,合计持股在8%,估算市值在75-80亿左右。

除此以外17年半年报披露的机构投资者合计持股市值达到9272万股,但整体是因为万华市值增长的原因,流通盘占比约3.57%