【读书笔记】投资中最简单的事

9分,再读一遍,再读一遍。

书名:投资中最简单的事
作者:邱国鹭
时间:2017-09-02


自序

  • 投资本身是一件很复杂的事,宏观上涉及国家的政治、经济、历史、军事,中观上涉及行业格局演变、产业技术进步、上下游产业链变迁,微观上涉及企业的发展战略、公司治理、管理层素质、财务状况、产品创新、营销策略等方方面面。
  • 便宜才是硬道理。
  • A股市场鱼龙混杂,发现“价格合理的伟大公司”的难度远远超过寻找“价格被低估的普通公司”。
  • 定价权是核心竞争力。
  • 胜而后求战,不要战而后求胜。
  • 许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟,其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了,但是十年来它们的涨幅依然惊人。
  • 人弃我取,逆向投资。

01 以实业的眼光做投资

  • 股价的短期起伏,反映的只是看客们的情绪波动,与企业价值无关。
  • 什么行业易出长期牛股?行业集中度持续提高的行业。
  • 就是这门生意的现金流状况如何,毕竟做生意的最终目的是赚取现金流。
  • 很多电影公司不管利润怎样,现金流都是大幅为负,抗风险能力特别弱,一有风吹草动就容易元气大伤。
  • 电影的定价权掌握在导演和演员手里。
  • 好公司的两个标准 一是它做的事情别人做不了;二是它做的事情自己可以重复做。
  • 宁要有门槛的低增长(可持续),也不要没门槛的高增长(不可持续)。门槛是现有的,好把握;成长是将来的,难预测。
  • 互联网的本质是“人生人”,优势在于能以极低成本服务无数客户,规模效应体现在“人多”,二八现象不明显,是典型的散户经济,得散户者得天下。
  • 投资制造业时更应关注工程机械、核心汽配、白色家电这样的寡头行业。

02 人弃我取,逆向投资的关键

  • 新兴行业看需求,传统行业看供给#
  • 以高估值买新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于“未得到”,以低估值买夕阳行业而落入价值陷阱的是沉迷于“已失去”。投资中风险收益比最高的还是那些容易被低估的“正拥有”。
  • 一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点:
    • 首先,看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。
    • 其次,看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。
    • 最后,看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化,即是否有索罗斯所说的反身性。
  • 不是每个行业都适合做逆向投资:有色煤炭之类的最好是跟着趋势走,钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱,计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言,食品饮料是个适合逆向投资的领域。
  • 最一致的时候就是最危险的时候
  • 不论错误定价的程度有多大,没有人能够事前预知拐点。
  • 一般说来,趋势的初期和末期,就是真理在少数人手里的时候。
  • 买早了还得熬得住,这是逆向投资者的必备素质。投资者必须明白一个道理,市场中没有人能够卖在最高点、买在最低点。

03 便宜是硬道理

  • 投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的,但是最重要的其实只有两点,一个是估值,一个是流动性。
  • A股既不缺价值,也不缺发现价值的眼睛,缺的是坚守价值的心。其实大家都知道哪些股票被低估,但大家就是都不买,都在等着做右侧投资。
  • 所谓的投资,就是牢牢抓住这个定价权。
  • 选股票,一定是先选行业。
  • 通胀环境下买什么股票好?常见的答案是资产资源类股票,因为投资者可以直接受益于价格上涨。
  • 从投资者的角度来看,有霸王条款的公司就是好公司,因为这说明他有定价权。
  • 过去十年是涨还是跌跟今后会涨还是会跌,其实并不一定相关,关键是这个东西是不是物有所值。
  • 我一直觉得一定要一分为二地看待投资的风险:一种风险是本金永久性丧失的风险,一百万投进去,之后损失了十万、二十万,再也不回来;还有一种是价格波动的风险,可能短期会跌但也会涨回来,波动的风险是投资者必须承担的。
  • 所以永久性亏钱只有两个原因,一个是市盈率的压缩。就像日本原来70倍市盈率跌到15倍的市盈率,这是永久性的压缩,美国、欧洲、香港市盈率的整体值都在8~22倍之间,中位数是15倍,你如果在市盈率高的时候买,这钱有可能亏掉,回不来的。
  • 另一个是利润在历史高点的时候,夕阳行业就有本金永久性丧失的风险。
  • 做投资真正想赚到比别人更多的收益,就要保持一个判断的独立性。
  • 同一件事,看多者和看空者往往作截然不同的解释——你看到的是你想看到的。
  • 持同一种观点的人,其依据和逻辑往往是截然不同的——你证明的是你想证明的。
  • 同一消息,在不同的市场环境下常有不同的解读——你听到的是你想听到的。
  • 规律是可重复的,而个例是难以复制的,这就是二者的最大区别。
  • 不被精彩绝伦的牛股倾倒,不被纷繁复杂的个例迷惑,不抱侥幸心理,不赌小概率事件,坚持按规律投资,这是投资纪律的一种体现,也是投资成功的必要条件。

04 投资的三个基本问题

  • 如果把我过去十几年的投资分析方法做一个简单的概括,最根本的就是要回答三个问题:为什么认为一家公司便宜,为什么认为一家公司好,以及为什么要现在买。这三个问题中,第一个是估值的问题,第二个是公司品质的问题,第三个是买卖时机的问题。
  • 第一,价值投资是有效的;第二,价值投资不是每年都有效;第二点是第一点的保证。
  • A股2500家公司中有2000家是垃圾公司,剩下的500家中可能有400家是普通公司,100家可以算是优秀公司,而在这100家中大概有10家是伟大公司。
  • 股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢,而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。
  • 成长股的成长比价值股快,但没有大家预期的那么快。
  • 特别是对大公司而言,这是一匹怎样的马比这是一个怎样的骑师更重要。
  • 小公司当然是骑师更重要,大公司就是机制和文化更重要。所以,是选骑师、选马还是选赛道,要看公司处于哪个发展阶段。
  • 品质的判断1:是不是一个好行业
    • 我更重视行业分析,而不是个股分析。我认为选一个好行业是成功投资的基本条件。
  • 公司的品质好坏,关键是看能不能具有定价权。
  • 公司品质很大程度上在于行业格局是否良性、行业竞争是否激烈。
  • 对政府扶持的新兴行业为什么要谨慎
    • 政府扶持 政府今天扶持这个明天打压那个,但有些行业越打压越赚钱,有些行业越扶持越亏钱。不是因为政府的力度不够,而是因为有些经济规律是不以人的意志为转移的。扶持其实是鼓励更多的人进入行业而加剧了竞争,打压却限制了新增供给,反而改善了竞争格局并且让行业龙头做大。
  • 对品质的判断,第二个要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别。
    • 为什么白酒好赚钱?因为它是一个差异化的产品。可口可乐好赚钱,也因为它是一个差异化产品。差异化的第一个标志是品牌。
    • 差异化的第二个标志是有回头客,即用户黏度高。
    • 差异化的第三个标志是单价不要太高。单价高的商品,消费者对价格较敏感,相反,单价低是个优势,卖家容易有定价权,比如口香糖,因为单价低,消费者对价格差异不敏感,它的定价权就比汽车定价权要高。
    • 差异化的第四个标志是转换成本。
    • 产品的销售半径小,也是一个优势。比如水泥就比钢铁好,大家都是无差异产品,但水泥可以在某个城市占80%的市场份额。
    • 差异化的第六个标志是先发优势。好的行业里,领先企业通常有较为明显的先发优势。
  • 买入一个真正好的公司,好的行业,你永远都不会太迟。
  • 这种颠覆性的、技术变化快的行业,是很难在事前知道谁是赢家的。并不是行业增长快就能随意购买股票
  • 一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚,把这个行业是得什么东西得天下弄明白。
  • 基金业是得人才者得天下,高端消费品是得品牌者得天下,低端消费品是得渠道者得天下,无差异中间品是得成本者得天下,制造业是得规模者得天下,大宗品是得资源者得天下。
  • 在投资的三个基本问题中,估值是最接近科学的,有一整套的方法和规律可以学习;而选时是最接近艺术的,只可悟、不可学,只可意会、不可言传。
  • 对于多数人而言,对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上。
  • 不到1%的交易日贡献了96%的市场回报。
  • 是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。其实,长期选时如果能够避免追涨杀跌,避免受众人的极端情绪影响,就能先立于不败之地。
  • 当公募基金平均仓位达到88%以上时,一般就是市场阶段性见顶的信号了。
  • 历史上的股市见底信号1.市场估值在历史低位;2.M1见底回升;3.降存准或降息;4.成交量极度萎缩;5.社保汇金入市;6.大股东和高管增持;7.机构大幅超配非周期类股票;8.强周期股在跌时抗跌,涨时领涨;9.机构仓位在历史低点;10.新股停发或降印花税。
  • 如何判断公司的管理层:
    • 首先,这个公司的管理层可不可靠、值不值得信任,是否曾经误导过投资者。
    • 其次,他们对行业的认识和这个行业的实际趋势是否相符。
    • 再次,这个公司的管理层有没有执行力,对公司的中层是否有足够的控制力和号召力。这三个问题是都是些静态的信息,一旦找到答案,短期内是不会改变的。
  • 投资就是要杀鸡用牛刀,因为杀鸡用鸡刀不能一刀毙命反而容易伤到手,必须集中兵力深度调研打歼灭战。带兵打仗,人是第一位的,因此即使目前经营环境恶劣,也不能减少对员工和团队的投入。

05 宁数月亮,不数星星

  • 最差的竞争格局就是“百花齐放”、“百舸争流”的高度竞争行业。这种充分竞争的行业一般是吃力不讨好的行业,长期投资者不妨等待他们通过竞争分出胜负之后再投资。

06 经验就像旧衣服

  • 企业估值倍数则适用于制造业和各种周期性行业,因为这些行业的利润波动大,市盈率在亏损或者微利时没有意义,用市净率、市销率则难以及时反映企业的经营状况,此时使用企业估值倍数常有事半功倍之效。
  • 企业估值倍数的本质就是一种衡量现金流的指标,如果应用得当的话,不失为基本面分析的利器。
  • 其实,在市场的底部区域,便宜的好公司俯拾皆是,只可惜此时往往有钱的没胆了,有胆的没钱了。
  • 股票不过是穿着股票外衣来参加华尔街化装舞会的、长期资本回报率为12%的债券。

07 价值陷阱与成长陷阱

  • 价值陷阱有个共性:利润的不可持续性,因此,目前的便宜只是表象,基本面进一步恶化后就不便宜了。
  • 高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股,原因就在于成长陷阱比价值陷阱更常见。
  • 估值过高,最常见的成长陷阱是估值过高——高估值的背后是高预期。
  • 无利润增长,上一轮互联网泡沫中,无利润增长大行其道,以烧钱、送钱为手段来赚眼球。
  • 成长性破产,即使是有利可图的业务,快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面也需要大量现金投入,因此现金流往往为负。
  • 寄生式增长,有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”。寄生式增长往往不具持续性,因为其命脉掌握在“大款”手中,企业自身缺乏核心竞争力和议价权。
  • 许多所谓的成长股其实已经过了成长的黄金时期,却依然享有高估值,因为人们往往犯了过度外推的错误,误以为过去的高成长在未来仍可持续。

08 真假风险与安全边际

  • 股市永远是有钱的人获得更多经验,有经验的人获得更多钱的地方。
  • 投资不可能不承担风险,成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。
  • 对于逆向投资者来说,最痛的时候,往往是最不该放手的时候。正如索罗斯所说,如果你承受不了失败的痛苦,就不要入市,因为没有人能够百战百胜。
  • 低估值是安全边际的重要来源。
  • 低估值带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。
  • 价值易估,不具反身性,可越跌越买。
  • 卖股票的三个理由:基本面恶化;价格达到目标价;有更好的其他投资。
  • 忘掉你的成本,是成功投资的第一步。
  • 全市场除了你之外,没有人知道或关心你的买入成本,因此你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势没有丝毫影响。

09 价值投资的局限性

  • 在A股过去的21年中,有17年里股市全年走势与一月份的走势在涨跌方向上是一致的,准确率高达81%,胜过所有的策略分析师和经济学家。
  • 价值投资有其特定的适用范围和条件,清楚地认识到价值投资的局限性是成功投资的必径之道。
  • 价值投资的第一个基本条件:所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。
  • 价值投资的第二个基本条件:所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。
  • 索罗斯一再强调的反身性本质上就是价格对价值的这种反作用力。
  • 价值投资的第三个基本条件:要在合适的市场阶段采用。
  • 价值投资的第四个基本条件:选取合适的投资期限。
  • 就好比赌徒,职业生涯一开始就赢钱的一般难成大器,先输钱的反而能在本钱不大时获得宝贵经验。
  • 别兜售你不相信的东西,别为你不敬佩的人工作,别和你不喜欢的人共事。
  • 宏观分析和投资策略对大资金而言是极其重要的。
  • 以前的一个合伙人曾说,最好的投资机会往往是不需要动脑筋的,就像一大块金子躺在路中央等你去捡那么简单。
  • 股市的历史就是政策与经济博弈的历史。经济好时股市不一定好,经济差时股市不一定差,因为看得见的手经常干预看不见的手。
  • 政策与经济的博弈,历史经验看,最终胜出的一般是政策,因为政策的特点是不达目标就逐步加码,直到达成目标为止。
  • 政策底领先于市场底,市场底领先于经济底。因此,在经济差成为共识时,与其担心经济,不如关注政策。

10 四种周期、三种杠杆,行业轮动时机的把握

  • 政策周期市场周期(估值周期)经济周期盈利周期
  • 熊市见底时,微观基本面往往很不理想,不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善才加仓,往往已经晚了。
  • 1.财务杠杆:对利率的弹性 2.运营杠杆:对经济的弹性 3.估值杠杆:对剩余流动性的弹性。
    • 熊市见底时,经济仍然低迷,但是货币政策宽松,利率不断降低,常常是财务杠杆高的企业先见底。
    • 第二阶段,经济开始复苏,利率稳定于低位,此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨,因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升,基本面的改善比较显著。
    • 第三阶段,经济繁荣,利润快速增长,但是股票价格涨幅更大,估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力,此时估值杠杆高,有想象空间的股票往往能够领涨。
    • 第四阶段,熊牛替换时,不要太在意盈利增长的确定性,而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善,并不一定是指正增长,也可以是下降的速度放慢,或者下降的速度好于预期。
  • 有杠杆,股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈,投资者往往因忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度,在牛市初期认为股价的上涨超出了基本面的支持。只有认识了杠杆的力量,才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。
  • 价值投资者一般是左侧投资者,既然悲剧常是买早了,那么建仓宜缓,不妨等负面消息出来股票也不跌时再买。
  • 趋势投资者是右侧投资者,既然悲剧常是卖晚了,那么斩仓就要狠,因为趋势一旦破了就难修复。

11 未来10年:投资路在何方

  • 最好的买入时机是卖家不得不在短期内快速清仓的时候。
  • 人类的智慧如果压缩成一句话,就是“这很快将会过去”。
  • 弱市中,利好消息常被当作出货的机会;强市中,利空消息常被当作补仓的机会。
  • 今后5~10年,我们的内在经济增长速度与过去10年相比可能大幅度降低。
  • 今后7~8年是中国提升基础设施的最后机会,之后将很难找到足够的基建工人和足够的低成本资金。
  • 从资产配置的角度来讲,股票比债券好。
  • 由于工业投资热度下降,实体经济对资金的需求下降,剩余流动性反而有可能更好,股市反映的主要是剩余流动性。
  • 从商业模式上看,高利润的模式优于高周转模式,有定价权的公司会好于有成本优势的公司。
  • 寡头垄断和品牌优势在新常态下是最能持续的。
  • 从投资风格上看,价值股好于成长股。
  • 不管你是否喜欢,现实是,在今后5~10年,地产仍然是中国经济增长的支柱行业。
  • 简而言之,低估值的、有定价权的蓝筹股,这就是我们新常态下的投资方向。

12 对冲中国:机遇与挑战

  • 一个公司一旦爆发出一个问题,其背后往往隐藏着更多的问题,因为如果真只有一个问题的话,一般会被解决或掩盖而不会轻易暴露出来。
  • 在中国市场,对冲基金面临着巨大的机遇,
  • 好的基金经理是一种稀缺资源,这在对冲基金业特别明显。
  • 美国1万个对冲基金,真正靠选时做大的基本没有。
  • 对冲基金发展的第二个挑战是人才的挑战
  • 去杠杆的方式有3种:1.债务人通过节制消费来还债;2.债权人通过债务重组放弃部分债权或者延长还款期;3.定量宽松和印钞票。1和2会导致通货紧缩,3会导致通货膨胀,如果三者取得平衡,就不会有通胀通缩,且经济会温和复苏。
  • 危险的时候 原因有二:第一,越是一致,投资者对未来的集体预测区间就越小,一致预期已经体现在股价里了,即使是正确的时候,市场也不会给任何奖赏。对了没奖,错了要罚,最一致的时候就是最危险的时候。
  • 在估值低时贪婪,在估值高时恐惧。
  • 本金安全性是每个投资者必须关心的
  • 必须让民企成为创新的主体。回顾各国发展史,政府主导的创新鲜有成功先例。
  • 日本、韩国的产业升级道路才是中国应该走的,转型必须依靠和发扬既有优势,而不是好大喜功地超前发展所谓的新兴行业。

13 人性的弱点:投资者常见的心理误区

  • 投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望,而对于现有的价值却视而不见。
  • 基本上每个人认为自己比平均水平强10倍。
  • 有了仓位,思维就不客观,故称仓位思维。
  • 常有人说,这股票涨这么多了,还不抛?或者,已经跌一半了,还不买?这就是锚固偏见的表现,其潜意识是把原有股价当成合理、有参照性的锚点。其实,一个股票便宜与否,看估值比看近期涨跌更可靠:基本面大幅超预期时会越涨越便宜,反之会越跌越贵。
  • 股票的投资价值与买入成本无关;该不该卖,也与你是否亏损无关。
  • 投资者往往容易对新闻标题做出过度反应。
  • 美国消费股多,适合价值投资;加拿大资源股多,适合趋势投资。互联网赢家通吃,买龙头;休闲服装百花齐放,买成长。差异化产品,买品牌;同质化产品,买成本低的。不同国家、不同行业,适用方法应不同,但人们常生搬硬套同种模式。

14 后视镜

  • 牛熊交替和市场风格都是不断在变化的,前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的
  • 应该跑向球将要去的地方,而不是球现在所在的地方。

15 傻瓜定价说

  • 市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的,所以股价总是上涨时超涨,下跌时超跌。
  • 聪明人(包括那些自作聪明的人)的悲剧在于,他们往往低估了傻瓜傻的程度。
  • 正如凯恩斯所说,市场持续非理性行为的时间可能长过你持续不破产的时间。

16 这次不同了

  • 当人们在为“黄金十年”找论据时,市场离见顶就不远了;当人们在为长期的悲观寻找理由时,市场已经在底部区域了。

17 树动 风动 心动

  • 中期来说,股价更多是由政策面决定:吹的是政策宽松的暖风,股价就上涨;刮的是政策紧缩的寒风,股价就下跌。所以说,中期是风在动。
  • “心在动”常对“风在动”推波助澜,把五级风放大为十级,此时人们已不关心“树动”与否,反正玩的是击鼓传花的游戏。其实,研究“心动”的人赚的是彼此的钱,玩的是一赢一输的零和游戏;研究“树动”的人赚的是树木成长的钱,玩的小树长成大树的正和游戏。